收益率曲线是固定收益分析的核心内容，也是资产定价的基础。随着我国债券市场的快速发展，收益率曲线分析已经成为重要的金融工具，被广泛地应用于宏观经济分析、债券投资、风险管理和衍生产品定价。《中国收益率曲线分析》结合所罗门兄弟公司的研究方法和Black-Derman-Toy等模型对我国收益率曲线进行了详细的分析。我们的发现有助于理解我国收益率曲线变化的驱动因素、其如何帮助我们发现交易机会和如何构建相应的交易策略，以及我国债券市场与美国债券市场的异同。书中的分析框架可以方便地对接其他模型和方法。从内容上看，本书是对远期收益率、久期和凸性、随机利率模型和国债期货等知识的拓展分析和应用。本书适用于金融从业人员、有一定固定收益基础的本科学生、金融专业硕士研究生和从事债券领域研究的博士研究生。

前 言

在过去的二十年间，中国债券市场经历了快速发展，截至2020年8月，

中国债券市场存量规模达到112万亿元人民币，成为全球第二大债券市场。

2019年，中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数和摩根大通旗舰指数。

富时世界国债指数也明确了将中国债券纳入的时间表。近年来，学界和业

界也涌现出大量关于中国债券市场的研究，为市场发展和金融实践提供了

有益的参考。

为什么要分析中国收益率曲线？首先，根据市场有效性，宏观经济和

金融市场的信息会体现在收益率曲线及其变化之中，分析收益率曲线可以

直接获取这些信息。通过这些信息产生的交易反过来会进一步促进市场有

效性、提高收益率曲线的价格发现功能。更为重要的是，收益率曲线分析

为我们提供了一个自洽的框架，这不但对宏观因素和市场分析等方法做出

了补充，而且为进一步完善债券定价分析体系提供了基础。在本书中，我

们使用所罗门兄弟公司和Black-Derman-Toy等收益率曲线模型探索分析

了中国收益率曲线及其应用。我们尝试分析了收益率曲线与宏观经济的联

系，及如何将其应用于债券投资、风险管理和国债期货隐含期权定价。我

们从收益率曲线分析实践的角度探讨了深化利率市场化改革和完善固定收

益产品体系。

本书包括七章。第1章“收益率曲线”作为序章概括地介绍了即期收

益率与远期收益率的关系，以及决定远期收益率曲线的三大因素：市场预

期、风险溢价和凸性偏差。作为背景知识，此章简单介绍了我国国债和利

率市场。第2章“市场预期与远期收益率”从实证角度研究纯预期假说和

风险溢价假说对收益率曲线变动的解释力度，并探究了远期收益率是否可

以真实地反映市场预期，能否用其预测国债收益率的变化。第3章“收益

率与风险”研究国债收益率及回报率与风险（久期、回报率波动率）之间

的关系。第4章“凸性偏差与收益率曲线”着眼于凸性偏差，探讨凸性对

收益率曲线及债券回报率的影响。第5章“中国国债收益率分解”将之前

章节提及的单个因素整合起来，分解并研究中国收益率曲线的影响因素。

第6章“预测债券超额回报率”建立了一个多因子模型来预测债券的长期



IV

中国收益率曲线分析

超额回报率，根据预测结果设计动态投资策略，并对比其与静态策略的回

报差异。第7章“国债期货交割期权定价”使用Black-Derman-Toy模型

研究利用收益率曲线为国债期货的隐含期权定价。

我们感谢清华大学五道口金融学院周皓教授和经济管理学院金融系张

丽宏教授对本书的学术支持和建议。我们感谢钟源松、王晨瑜、张文虎和

赖奕涵同学的助研工作，他们认真的态度保证了本书的研究质量。我们感

谢清华大学经济管理学院和袁增梅老师、清华大学出版社和梁云慈老师、

清华大学文科建设处和郭雅静老师在本书写作和出版过程中给予的支持。

我们感谢国家社科基金和清华大学文科出版基金的支持。我们诚挚地欢迎

读者的讨论和建议，疏漏之处，恳请批评指正。

 著 者

 2020年10月



目 录

第1章 收益率曲线 / 1

1.1 即期收益率与远期收益率 / 1

1.2 纯预期假说、纯风险溢价假说与凸性价值 / 5

1.3 中国国债市场 / 10

1.4 我国贷款市场报价利率（LPR） / 14

第2章 市场预期与远期收益率 / 16

2.1 纯预期假说和风险溢价假说概述 / 16

2.2 纯预期假说和风险溢价假说在中国债券市场的解释 

能力 / 18

2.3 稳健性检验 / 25

2.4 预测即期收益率的变化 / 32

2.5 结论 / 35

第3章 收益率与风险 / 37

3.1 引文 / 37

3.2 利率风险与收益率的关系 / 38

3.3 国债组合投资回报率与风险 / 42

3.4 结论 / 48

第4章 凸性偏差与收益率曲线 / 49

4.1 凸性的基本概念 / 49

4.2 凸性偏差对收益率曲线的影响 / 51

4.3 凸性对债券投资组合的影响 / 55

4.4 凸性与回报率的分解 / 61

4.5 结论 / 64



VI

中国收益率曲线分析

第5章 中国国债收益率分解 / 65

5.1 中国国债的远期利率 / 65

5.2 远期利率的分解 / 69

5.3 债券期望收益预测 / 76

5.4 结论 / 77

第6章 预测债券超额回报率 / 78

6.1 研究分析框架 / 78

6.2 变量构建与分析 / 79

6.3 投资策略分析 / 92

6.4 结论 / 104

第7章 国债期货交割期权定价 / 106

7.1 国债期货 / 106

7.2 BDT模型 / 108

7.3 交割期权的实证研究 / 113

7.4 结论 / 123

参考文献 / 124

推荐阅读 / 125



收益率曲线是几乎所有金融产品的定价基础。因此，收益率曲线分析对于金融产品定价、宏观经济分析、金融市场预测是不可或缺的。其也是高端金融从业人士，监管和研究人员、学习固定收益证券分析的研究生和高年级本科学生需要掌握的技能。本书借鉴美国所罗门兄弟公司的分析方法，系统地介绍并检验了适合中国市场的收益率曲线分析框架和方法。本书为我国固定收益证券和国债期货市场技术分析和投资实践提供技术解决方案。

本书由清华大学经济管理学院固定收益研究小组完成。主要作者王浩现任清华大学经济管理学院金融系长聘副教授。他的主要研究方向是资产定价、固定收益和信用风险。王浩于２００７年毕业于加拿大麦吉尔大学，获得金融学博士学位，之后加入经济管理学院金融系。